新華社信息北京３月6日 溫家寶總理５日在政府工作報告中指出，“今年經(jīng)濟(jì)工作，要把防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)；鑒于當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展的不確定因素較多，要密切跟蹤分析新情況新問題，審時度勢，從實際出發(fā)，及時靈活地采取相應(yīng)對策，正確把握宏觀調(diào)控的節(jié)奏、重點和力度，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，避免出現(xiàn)大的起落。”
據(jù)此我們分析認(rèn)為，今年貨幣政策在總體從緊的情況下，仍將顯示出靈活的特點。政府工作報告強(qiáng)調(diào)要實施從緊的貨幣政策，重點放在了三個方面：一是繼續(xù)對沖流動性，二是優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，三是深化外匯管理體制改革。
一、存款準(zhǔn)備金率仍將是對沖流動性的重要手段
流動性過剩是當(dāng)前物價上漲過快、投資反彈壓力較大、貨幣信貸投放過多等問題的根源。盡管2007年央行已連續(xù)10次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，今年1月25日又再次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率至15%的水平，但在今年雙順差預(yù)期不變的情況下，為對沖外匯占款導(dǎo)致的貨幣投放，存款準(zhǔn)備金率肯定會再度上調(diào)。我們預(yù)計至2008年底存款準(zhǔn)備金率會上調(diào)至17%—18%的水平。存款準(zhǔn)備金率的連續(xù)上調(diào)將進(jìn)一步加大商業(yè)銀行尤其是中小型銀行的經(jīng)營壓力，商業(yè)銀行應(yīng)及時做好應(yīng)對準(zhǔn)備。
圖表1：2007年至今存款準(zhǔn)備金率調(diào)整表
次數(shù)
時間
調(diào)整前
調(diào)整后
調(diào)整幅度
11
08年01月25日
0.5%
15%
0.5%
10
07年12月25日
13.5%
0.5%
1%
9
07年11月26日
13%
13.5%
0.5%
8
07年10月25日
12.5%
13%
0.5%
7
07年09月25日
12%
12.5%
0.5%
6
07年08月15日
11.5%
12%
0.5%
5
07年06月5日
11%
11.5%
0.5%
4
07年05月15日
10.5%
11%
0.5%
二、控制信貸增速可能更倚重窗口指導(dǎo)、信貸額度管理等政策，今年可能會加息，但加息的空間不大
由于我國利率市場化改革尚未完成，一些經(jīng)濟(jì)實體對利率的敏感性并不高，因此加息對抑制信貸增長的作用并不如預(yù)期中那樣大，我們認(rèn)為信貸額度管理在目前是更有效的方法。盡管一些研究人士認(rèn)為，過于重視信貸額度管理手段有逆市場化之嫌，但我們認(rèn)為市場化只是一種手段，運用市場化的手段能夠有效地解決問題固然好，但是在市場化手段效果不明顯的情況下，也不應(yīng)排斥另一種選擇。
我們認(rèn)為今年加息的主要目的還是為了遏制通貨膨脹。盡管1月的CPI同比上漲7.1%，而且一些研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為受突發(fā)雪災(zāi)及春節(jié)等因素的影響，2月CPI同比增幅還有可能進(jìn)一步提高，但通過具體分析可以看到，當(dāng)前的CPI快速上漲主要受翹尾因素影響，新的漲價因素影響并不大。國家統(tǒng)計局局長謝伏瞻近日表示，今年CPI漲幅的調(diào)控目標(biāo)是“不高于去年”，而一些研究機(jī)構(gòu)預(yù)測今年CPI的漲幅可能為5%。目前一年期存款利率為4.0%，因此我們預(yù)計為有效遏制通貨膨脹，今年仍有兩至三次加息空間，一年期存款利率最高可能提高到4.94%。結(jié)構(gòu)化利率調(diào)整的趨勢也將繼續(xù)，一年期存貸款利差將進(jìn)一步收窄至3.15%左右。
政府工作報告強(qiáng)調(diào)要“著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格執(zhí)行貸款條件，有保有壓?？刂浦虚L期貸款增長，特別是對高耗能、高排放企業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款；創(chuàng)新和改進(jìn)銀行信貸服務(wù)，完善擔(dān)保、貼息等制度，加大對‘三農(nóng)’、服務(wù)業(yè)、中小企業(yè)、自主創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等方面的貸款支持。”從現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)運行情況看，這一政策執(zhí)行并不理想，由于一些限制類行業(yè)利潤率要遠(yuǎn)高于鼓勵類行業(yè)，因此銀行向前一類企業(yè)放貸的意愿要遠(yuǎn)高于后者，因此需要監(jiān)管部門進(jìn)一步出臺相關(guān)細(xì)則，將政策落到實處。
三、匯率政策可能將更加靈活
政府工作報告強(qiáng)調(diào)“要深化外匯管理體制改革。完善結(jié)售匯制度，加強(qiáng)跨境資本流動監(jiān)管，穩(wěn)步推進(jìn)資本項目可兌換。拓展外匯儲備使用渠道和方式。同時，采取綜合措施，努力改善國際收支狀況。”
國際收支不平衡已經(jīng)對我國經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生了越來越大的負(fù)面影響。自2005年7月啟動匯改以來，人民幣一直保持著穩(wěn)健升值的步伐，但我國貿(mào)易順差持續(xù)增長的勢頭并未因此而改變。2月22日央行發(fā)布的《2007年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，去年全年人民幣對美元匯率升值了6.9％，同期出口增長 25.7％，進(jìn)口增長20.8％，貿(mào)易順差較前年增加了847億美元。我們預(yù)計2008年我國貿(mào)易順差可望超過3000億美元。
貿(mào)易順差的持續(xù)增長表明人民幣升值對我國出口的影響并不如想像中的那么大，這一方面與人民幣實際有效匯率升值不大有關(guān)，另一方面也與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，加工貿(mào)易占比很大的外貿(mào)結(jié)構(gòu)削弱了我國外貿(mào)整體對匯率的敏感度。因此，我們認(rèn)為，“努力改善國際收支狀況”，我國今年可能會進(jìn)一步加快人民幣升值步伐。
在中美利率倒掛的情況下，進(jìn)一步加快人民幣升值步伐必然會吸引更多的熱錢流入，因此“加強(qiáng)跨境資本流動監(jiān)管”就成為必然。不僅應(yīng)當(dāng)監(jiān)控?zé)徨X流入，還應(yīng)當(dāng)在人民幣加快升值之后，嚴(yán)格監(jiān)控獲利資本的出逃，加強(qiáng)對參與資本市場外資的監(jiān)管。
